9月，全球幾大央行不約而同地擰開了“水龍頭”。

 　　9月6日晚，歐洲央行宣布購債計劃。9月13日晚，美聯儲推出第三輪量化寬松政策。9月19日，日本央行宣布追加10萬億日元(約合1264億美元)購買國債的基金規(guī)模。當天英國央行公布9月會議紀要，暗示未來有可能繼續(xù)擴大寬松規(guī)模。

 　　任爾東西南北風，我自巋然不動。盡管面臨季末及國慶中秋雙節(jié)的資金面壓力，9月25日央行單日2900億元逆回購放量操作，還是將降準的強烈預期再度延后。

 　　天量逆回購替代降準

 　　9月25日，為緩解季末和雙節(jié)長假前的銀行體系流動性緊張局面，央行祭出公開市場操作歷史上規(guī)模最大的單日逆回購操作。其中14天期逆回購1000億元，28天期逆回購則高達1900億元，兩期品種的中標利率分別持平于上期的3.45%和3.60%。

 　　公開市場上，本周到期逆回購規(guī)模為1070億元，到期央票20億元。不計本周剩下幾天的公開市場操作情況，本周已凈投放1850億元。

 　　值得注意的是，繼9月18日完成今年第九期400億元3個月期國庫現金定存招標一周之后，9月25日，財政部、央行再次就400億元6個月期國庫現金定存進行了利率招標。

 　　至此，單日3300億元資金注入市場，以8月末銀行業(yè)人民幣存款余額88.31萬億計算，規(guī)模相當于降低存款準備金率達37個基點。

 　　本報記者統計，自9月13日央行重啟28天逆回購起，4期共計開展了3700億元逆回購。加之14天期1000億元逆回購和兩期400億元國庫存款，且不計9月27日的操作情況，央行投放在長假期間的資金已達5100億元，其規(guī)模已超過降準0.5個百分點所釋放的資金。

 　　盡管貨幣市場資金價(1756.50,2.90,0.17%)格依舊在慣性上漲，但從中長期資金利率來看，并不缺錢。

 　　公開資料顯示，在今年已經完成的9期國庫現金定期存款中，有4期期限為6個月，中標利率分別為6.80%、6.80%、5.60%與5.13%。

 　　而本次400億元6個月期國庫現金存款，中標利率為4.32%，創(chuàng)下自2010年7月以來該期限品種的最低發(fā)行利率。

 　　貨幣政策陷傳導之困

 　　事實上，靈活的微調已經顯現。

 　　央行在6月、7月間隔不到一個月的時間里連續(xù)兩次降息，貨幣政策進入寬松通道。縱觀整個8月份，逆回購成為央行投放資金的唯一工具，公開市場實現凈投放3440億元，創(chuàng)14個月單月投放新高。

 　　“逆回購操作能夠通過對數量、期限、力度的調整，實現對流動性的調節(jié)，實現貨幣政策‘預調微調’的目的。”中行中國經濟金融展望季報也認為，截至9月中旬，央行繼續(xù)以“逆回購”代替“降準”，以此增加資金的流動性，保持貨幣政策的穩(wěn)健狀態(tài)。

 　　但問題在于平滑短期流動性，無法用于支持中長期信貸擴張。數據顯示，8月新增貸款7039億元，高于市場預期，但企業(yè)中長期貸款占比仍未見改善。央行例會也強調“優(yōu)化金融資源配置，有效解決信貸資金供求結構性矛盾”。

 　　貨幣政策如何通過銀行體系傳導至實體經濟？央行行長周小川稱，當需要加強這種調節(jié)時，監(jiān)管者有時甚至可以直接約談銀行，這種做法在收緊監(jiān)管政策時頗為有用，但是在推動銀行放貸時就不那么有用了。

 　　“人們簡單地認為貨幣政策能夠通過銀行體系自動且順暢地傳導至實體經濟的企業(yè)和居民部門。”周小川舉例，美國采取了量化寬松政策后，卻發(fā)現銀行部門沒有充分響應，歐洲也出現了這種狀況。

 　　傳統上，央行貨幣政策的數學模型包含了央行、企業(yè)、居民部門，但卻沒有金融市場和銀行部門。周小川提示，應重新考慮貨幣政策傳導問題，將金融部門行為納入到央行的貨幣政策模型中去。

 　　中行報告如是反映，“從經濟基本面來看，目前并未表現出根本好轉跡象，貨幣供給也由于外匯占款的持續(xù)下降而面臨資金緊張壓力。”

　　數據顯示，截至8月末，金融機構外匯占款余額為25.64萬億元，較7月減少174.34億元，創(chuàng)下九個月以來新低。這是今年以來，繼4月和7月以后，第三次出現外匯占款負增長的情況。

 　　“是否降準很重要的考量因素是外匯占款的變化情況。”國際金融問題專家趙慶明(微博)認為，雖然外匯占款出現負增長，但是額度很小，相對于央行(投放)的體量來講沖擊不大。

 　　在中行首席經濟學家曹遠征看來，雖然美國推出QE3，但與2008年相比，中美匯差和利差已縮小，中國經濟投資回報也在下降，資本不太[NextPage]可能再大幅流入，外匯占款增速下降將是趨勢性的。

 　　“我們的總體判斷是政策朝放松方向的調整還會繼續(xù)，預計央行將繼續(xù)通過公開市場操作釋放流動性。”中行報告認為，降低存準率仍是大概率事件，維持年內將有1-2次降準的預測。