礦業(yè)巨頭深陷債務(wù)危機(jī)，杠桿化經(jīng)營(yíng)的反身性凸顯。作為從事全球礦業(yè)金屬、能源品和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易，倉(cāng)儲(chǔ)，和供應(yīng)鏈金融服務(wù)的巨頭公司，同時(shí)也從事金屬礦產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)。在全球大宗商品價(jià)格持續(xù)下滑的背景下，公司前期大規(guī)模并購(gòu)導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。主要從兩方面業(yè)務(wù)路徑進(jìn)行傳導(dǎo):1)公司之前并購(gòu)的Xstrata沒能實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，而自身礦產(chǎn)業(yè)務(wù)受價(jià)格的影響出現(xiàn)盈利萎縮;2)公司通過金屬商品抵押為客戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和跨境套利提供供應(yīng)鏈融資，并借助倉(cāng)儲(chǔ)物流的優(yōu)勢(shì)在衍生品市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)套利。在金屬價(jià)格下滑，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期導(dǎo)致資金成本提升的背景下，跨境融資套利活動(dòng)減少導(dǎo)致公司金融服務(wù)業(yè)務(wù)量萎縮，同時(shí)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和庫(kù)存跌價(jià)導(dǎo)致的成本攀升，對(duì)公司賴以盈利的業(yè)務(wù)構(gòu)成重大影響。杠桿化經(jīng)營(yíng)的反身性效應(yīng)凸顯。

      大宗商品的負(fù)循環(huán)效應(yīng)仍在延續(xù)，利潤(rùn)表向資產(chǎn)負(fù)債表惡性的傳導(dǎo)逐漸開啟。資產(chǎn)端盈利下滑和運(yùn)營(yíng)成本居高不下，資金短缺使得嘉能可債務(wù)循環(huán)出現(xiàn)問題，需要進(jìn)行融資和資本開支的收縮，前期公司的再融資計(jì)劃以及公司對(duì)銅礦開發(fā)的停止，反映公司業(yè)務(wù)收縮的思路，但在行業(yè)整體低迷的背景下，實(shí)現(xiàn)融資可謂難上加難;由此為了應(yīng)對(duì)短期債務(wù)到期，公司只能開啟資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)模式:即金屬價(jià)下跌--收入流縮減--償債能力不足--債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)--融資能力下滑--金屬庫(kù)存拋售--金屬價(jià)格下跌--盈利進(jìn)一步惡化。

      庫(kù)存拋售導(dǎo)致基本金屬價(jià)格承壓。盡管從賬面價(jià)值來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于70%，同時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)大于流動(dòng)負(fù)債，但值得關(guān)注的是公司貨幣資金和應(yīng)收項(xiàng)目不足以覆蓋硬性債務(wù)，而存貨和交易性金融資產(chǎn)在當(dāng)前的環(huán)境下，可能發(fā)生較大程度的縮水。此外，公司債務(wù)/市值比超過2倍，前期被標(biāo)普下調(diào)了債券評(píng)級(jí)，使得公司再融資能力幾乎枯竭。因此，公司只能通過拋售接近235億美金的商品庫(kù)存，來維系資金需求，作為鋅金屬最大的貿(mào)易商，庫(kù)存拋售對(duì)短期金屬市場(chǎng)的壓力不言而喻，由此連帶其他商品價(jià)格的同步下滑。

      行業(yè)衰退的第二階段，警惕風(fēng)向外溢和流動(dòng)性危機(jī)。公司債務(wù)困境的負(fù)循環(huán)是行業(yè)衰退進(jìn)入到第二階段，企業(yè)利潤(rùn)表向資產(chǎn)負(fù)債表惡性傳導(dǎo)的典型模式，而最終只能以部分企業(yè)的破產(chǎn)出清來結(jié)束負(fù)循環(huán)，現(xiàn)階段來看，這一階段才剛剛開始。企業(yè)破產(chǎn)和債務(wù)違約可能導(dǎo)致金融鏈條的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，在一定范圍內(nèi)構(gòu)成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一情況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)化。盡管我們無(wú)法預(yù)知，嘉能可債務(wù)危機(jī)是否會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)，以及可能的波及程度;但讓我們感到悲觀的是新興市場(chǎng)相對(duì)于08年再杠桿的能力已經(jīng)不足，需求很難在中短期內(nèi)發(fā)生實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，在這一條件下，除非存在外部融資的可能，否則負(fù)循環(huán)效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約的概率迅速提升。我們認(rèn)為，大宗商品熊途導(dǎo)致的新興市場(chǎng)衰退尚未結(jié)束，負(fù)向循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)存在擴(kuò)大的可能性，因此負(fù)循環(huán)結(jié)束之前，不建議布局基本金屬類別的股票品種。