礦業(yè)巨頭深陷債務危機，杠桿化經(jīng)營的反身性凸顯。作為從事全球礦業(yè)金屬、能源品和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易，倉儲，和供應鏈金融服務的巨頭公司，同時也從事金屬礦產(chǎn)的經(jīng)營。在全球大宗商品價格持續(xù)下滑的背景下，公司前期大規(guī)模并購導致債務風險開始顯現(xiàn)。主要從兩方面業(yè)務路徑進行傳導:1)公司之前并購的Xstrata沒能實現(xiàn)盈利目標，而自身礦產(chǎn)業(yè)務受價格的影響出現(xiàn)盈利萎縮;2)公司通過金屬商品抵押為客戶生產(chǎn)經(jīng)營和跨境套利提供供應鏈融資，并借助倉儲物流的優(yōu)勢在衍生品市場實現(xiàn)套利。在金屬價格下滑，美聯(lián)儲加息預期導致資金成本提升的背景下，跨境融資套利活動減少導致公司金融服務業(yè)務量萎縮，同時伴隨著風險和庫存跌價導致的成本攀升，對公司賴以盈利的業(yè)務構成重大影響。杠桿化經(jīng)營的反身性效應凸顯。

      大宗商品的負循環(huán)效應仍在延續(xù)，利潤表向資產(chǎn)負債表惡性的傳導逐漸開啟。資產(chǎn)端盈利下滑和運營成本居高不下，資金短缺使得嘉能可債務循環(huán)出現(xiàn)問題，需要進行融資和資本開支的收縮，前期公司的再融資計劃以及公司對銅礦開發(fā)的停止，反映公司業(yè)務收縮的思路，但在行業(yè)整體低迷的背景下，實現(xiàn)融資可謂難上加難;由此為了應對短期債務到期，公司只能開啟資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)模式:即金屬價下跌--收入流縮減--償債能力不足--債務評級下調(diào)--融資能力下滑--金屬庫存拋售--金屬價格下跌--盈利進一步惡化。

      庫存拋售導致基本金屬價格承壓。盡管從賬面價值來看，公司的資產(chǎn)負債率低于70%，同時，流動資產(chǎn)大于流動負債，但值得關注的是公司貨幣資金和應收項目不足以覆蓋硬性債務，而存貨和交易性金融資產(chǎn)在當前的環(huán)境下，可能發(fā)生較大程度的縮水。此外，公司債務/市值比超過2倍，前期被標普下調(diào)了債券評級，使得公司再融資能力幾乎枯竭。因此，公司只能通過拋售接近235億美金的商品庫存，來維系資金需求，作為鋅金屬最大的貿(mào)易商，庫存拋售對短期金屬市場的壓力不言而喻，由此連帶其他商品價格的同步下滑。

      行業(yè)衰退的第二階段，警惕風向外溢和流動性危機。公司債務困境的負循環(huán)是行業(yè)衰退進入到第二階段，企業(yè)利潤表向資產(chǎn)負債表惡性傳導的典型模式，而最終只能以部分企業(yè)的破產(chǎn)出清來結束負循環(huán)，現(xiàn)階段來看，這一階段才剛剛開始。企業(yè)破產(chǎn)和債務違約可能導致金融鏈條的風險傳導，在一定范圍內(nèi)構成流動性風險。這一情況下，風險資產(chǎn)聯(lián)動性強化。盡管我們無法預知，嘉能可債務危機是否會導致公司破產(chǎn)，以及可能的波及程度;但讓我們感到悲觀的是新興市場相對于08年再杠桿的能力已經(jīng)不足，需求很難在中短期內(nèi)發(fā)生實質性恢復，在這一條件下，除非存在外部融資的可能，否則負循環(huán)效應導致企業(yè)債務違約的概率迅速提升。我們認為，大宗商品熊途導致的新興市場衰退尚未結束，負向循環(huán)風險存在擴大的可能性，因此負循環(huán)結束之前，不建議布局基本金屬類別的股票品種。