上周，市場(chǎng)的喧鬧都集中在日本股市暴跌以及中國(guó)PMI低于預(yù)期，然而，市場(chǎng)幾乎忽略了最重要的新聞：銅。事實(shí)上，通過(guò)利用銅融資交易，銅在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中無(wú)處不在的套利和再抵押角色正在走向終結(jié)。

 

　　正如很多中國(guó)專家所知道的，銅是中國(guó)重要的影子利率套利工具——通過(guò)融資交易，利用高價(jià)值密度比的商品，比如說(shuō)黃金、銅、鎳，作為抵押品，換取以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)內(nèi)信用證，整個(gè)流程看似可以在國(guó)內(nèi)實(shí)體和境外實(shí)體之間，制造一個(gè)無(wú)窮無(wú)盡的再抵押循環(huán)（下面解釋），這個(gè)循環(huán)的參與者能捕捉幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利空間（也就是利潤(rùn)），然而，這個(gè)循環(huán)也會(huì)促進(jìn)中國(guó)的外匯借貸，增加了人民幣的升值壓力。

 

　　因?yàn)檫@種套利活動(dòng)的最終結(jié)果將直接影響中國(guó)的經(jīng)常賬戶，同時(shí)這種套利活動(dòng)也是造成中國(guó)最近出口數(shù)據(jù)畸形，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性也收到了打擊，所以中國(guó)外管局在5月5日最終都通過(guò)了新的監(jiān)管規(guī)定——實(shí)際上是禁止了這些融資交易。

 

　　但新監(jiān)管的影響可能沒(méi)有被夸大：根據(jù)獨(dú)立觀察者和高盛等投行的研究結(jié)果，新監(jiān)管會(huì)對(duì)銅市場(chǎng)造成非常不利的影響，因?yàn)殂~突然從一種正回報(bào)的套利資產(chǎn)，變成了負(fù)回報(bào)的套利資產(chǎn)，這正導(dǎo)致保稅倉(cāng)庫(kù)的銅出現(xiàn)拋售，同時(shí)也很可能在中國(guó)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)中，移除相當(dāng)一部分的合成影子杠桿。

 

　　理所當(dāng)然地，對(duì)于一個(gè)高度依賴信貸創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)體，失去這樣一個(gè)關(guān)鍵的融資渠道將至少帶來(lái)一些意外的后果，甚至可能導(dǎo)致這個(gè)世界增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)重大的“信貸危機(jī)”。

 

　　在我們?cè)敿?xì)解釋這些中國(guó)銅融資交易是怎么操作，和對(duì)于系統(tǒng)杠桿有何意義之前，我們想看看高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家Roger Yuan給出的看法，現(xiàn)在高盛不單靜靜地結(jié)束了他們?cè)?月1日開始的看多銅交易建議，還開始看空12個(gè)月后的銅價(jià)：這是高盛態(tài)度的重大轉(zhuǎn)變，表面上，高盛看好全球經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，但是卻看空銅價(jià)——銅博士是全球經(jīng)濟(jì)整體健康情況和終端需求最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。

 

　　高盛：在7482美元/噸上，結(jié)束看多倫銅2013年9月合約的推薦交易，該建議導(dǎo)致了236/噸（3.1%）的虧損

 

　　在2013年2月下半年，銅價(jià)出現(xiàn)首次拋售以后，我們?cè)?718美元/噸的價(jià)位上建立了9月銅期貨合約的看多頭寸（2013年3月1日的建議）。我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為，銅價(jià)的下跌部分反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的擔(dān)憂，但這有點(diǎn)過(guò)度了。在4月22日銅價(jià)進(jìn)一步大幅下跌之后，我們重申了我們?cè)瓉?lái)的觀點(diǎn)。從那時(shí)開始，銅價(jià)就強(qiáng)勁反彈，在5月22日，9月銅期貨合約的價(jià)格為7482美元/噸，比5月1日的低位6808美元/噸上漲了10%。

 

　　新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)是，未來(lái)3個(gè)月中國(guó)銅融資交易將消失——我們過(guò)去假設(shè)這種交易會(huì)無(wú)限繼續(xù)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)給我們短期看多銅價(jià)的觀點(diǎn)帶來(lái)了復(fù)雜的影響。一方面，我們的基本面短期觀點(diǎn)正在上演——銅庫(kù)存正在被抽離，在中國(guó)，主要的銅終端市場(chǎng)正在穩(wěn)定增長(zhǎng)（房地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)39%，完工量同比增長(zhǎng)7%，1-4月汽車生產(chǎn)同比增長(zhǎng)14%），現(xiàn)在的季度性因素也是積極的，中國(guó)可用廢銅市場(chǎng)緊張，市場(chǎng)風(fēng)向仍是做空，而政策風(fēng)險(xiǎn)可以認(rèn)為是輕微支持價(jià)格向上的。

 

　　負(fù)面因素是，短期中國(guó)銅融資交易可能消失，更重要的是，我們預(yù)期2014年銅將出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩（所以銅價(jià)走高的時(shí)間窗口將變短）。整體看來(lái)，因?yàn)殂~價(jià)變得更傾向于走低，我們現(xiàn)在認(rèn)為銅價(jià)走高至8000美元/噸存在風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，鑒于倫銅價(jià)格最近強(qiáng)勢(shì)反彈，已經(jīng)接近我們未來(lái)3個(gè)月的目標(biāo)價(jià)7500美元/噸，我們?cè)?482美元/噸上停止了我們做多9月銅期貨的交易建議，該建議導(dǎo)致了236/噸（3.1%）的虧損。此外，我們認(rèn)為，基于未來(lái)12個(gè)月來(lái)看，銅價(jià)短期繼續(xù)上漲將是出售的大好機(jī)會(huì)。

 

　　那么，究竟中國(guó)銅融資交易有多重要呢？看起來(lái)，是非常重要的。高盛解釋道。

 

　　中國(guó)的資本控制，以及中國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣和國(guó)外美元的巨大利率差異，在最近幾年已經(jīng)導(dǎo)致大規(guī)模“融資交易”的發(fā)展和部署，這些交易是利用中國(guó)經(jīng)常賬戶進(jìn)行的合法利差套利活動(dòng)。這些中國(guó)的“融資交易”通常是利用高價(jià)值密度比的商品，比如說(shuō)黃金、銅、鎳和“高技術(shù)”商品作為工具，進(jìn)行利率套利。因?yàn)檫@些交易的名義價(jià)值要遠(yuǎn)超過(guò)所利用商品的進(jìn)出口價(jià)值，也很可能對(duì)最近中國(guó)短期外匯貸款大幅增加形成了巨大的影響（加劇了人民幣的升值壓力），中國(guó)外管局公布了新的監(jiān)管規(guī)則解決這些問(wèn)題，并將在6月開始實(shí)施。高盛寫道：在我們看來(lái)，外管局的新政策將可能在未來(lái)1-3個(gè)月里，終結(jié)中國(guó)的“融資交易”。話雖如此，但關(guān)于外管局新政和中國(guó)銀行業(yè)的實(shí)施情況，這些政策影響市場(chǎng)的速度，以及“發(fā)明”新融資交易的可能性，仍然存在一些不確定性。鑒于這些不確定性，中國(guó)銅融資交易的全面消失，仍然是一個(gè)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　在這份報(bào)告中，我們提供了一個(gè)普通交易的例子，并討論了我們對(duì)中國(guó)銅融資交易消失對(duì)銅市場(chǎng)影響的理解。

 

　　我們認(rèn)為，中國(guó)保稅倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)藏的大量的銅——現(xiàn)在起碼有51萬(wàn)噸，加上正在運(yùn)往中國(guó)的銅，正被利用作為“解鎖”人民幣-美元利率差異的工具。這些原材料并不是完全不抽離市場(chǎng)的（如果成本上升，比如說(shuō)與倫銅的價(jià)差收縮，交易就可能被打破），但有一些時(shí)間里，銅庫(kù)存的融資行為實(shí)際上是受到銅市場(chǎng)以外的因素影響的。

 

　　我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銅融資交易的全面消失將是利空銅價(jià)的因素，因?yàn)楸挥糜卺尫爬畹你~將從一種正回報(bào)的套利資產(chǎn)，變成了負(fù)回報(bào)的套利資產(chǎn)。因此，這些銅庫(kù)存可能大量流入市場(chǎng)全球市場(chǎng)。最開始的時(shí)候，銅庫(kù)存很可能會(huì)流入中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，緩解現(xiàn)在的市場(chǎng)緊張，直到上海銅價(jià)對(duì)倫銅的溢價(jià)消失。

 

　　在上海銅價(jià)對(duì)倫銅的價(jià)差套利空間充分消失以后，剩下的抵押銅庫(kù)存將很可能從保稅倉(cāng)庫(kù)流向LME的倉(cāng)庫(kù)。我們預(yù)計(jì)，結(jié)果可能是非中國(guó)（LME）市場(chǎng)銅庫(kù)存上升，因?yàn)橹袊?guó)抵押銅庫(kù)存出現(xiàn)流出而不是流入，更多的抵押銅庫(kù)存將轉(zhuǎn)為流向LME的倉(cāng)庫(kù)。我們估計(jì)，非中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)幾個(gè)月將至少需要承受20-25萬(wàn)噸額外現(xiàn)貨銅的流入，這相當(dāng)于全球季度銅供應(yīng)量的4-5%。后者很可能導(dǎo)致銅期貨市場(chǎng)的期貨溢價(jià)狀況放大，包括現(xiàn)貨價(jià)格的下跌壓力。

 

　　具體的，現(xiàn)在LME15個(gè)月期貨相對(duì)于3個(gè)月期貨的溢價(jià)為1.1%，而全面接受中國(guó)庫(kù)存之后的溢價(jià)為3-3.5%。

 

　　新看跌風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了——我們過(guò)去假設(shè)這種交易會(huì)無(wú)限繼續(xù)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)給我們短期看多銅價(jià)的觀點(diǎn)帶來(lái)了復(fù)雜的影響。一方面，我們的基本面短期觀點(diǎn)正在上演——銅庫(kù)存正在被抽離，在中國(guó)，主要的銅終端市場(chǎng)正在穩(wěn)定增長(zhǎng)（房地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)39%，完工量同比增長(zhǎng)7%，1-4月汽車生產(chǎn)同比增長(zhǎng)14%），現(xiàn)在的季度性因素也是積極的，中國(guó)可用廢銅市場(chǎng)緊張。市場(chǎng)的倉(cāng)位仍在做空，而政策風(fēng)險(xiǎn)可以認(rèn)為是輕微支持價(jià)格向上的（歐洲央行6月6的議息會(huì)議，和FOMC6月18-19的議息會(huì)議）。

 

　　其它支持最近銅價(jià)反彈的因素是，印度尼西亞Grasberg的供應(yīng)出現(xiàn)中斷，在智利大選和Grasberg勞動(dòng)合約談判前，礦工都威脅舉行進(jìn)一步罷工活動(dòng)。鑒于現(xiàn)在這些事件的發(fā)展，我們預(yù)期2013年供應(yīng)中斷量為總量的5.8%，或90萬(wàn)噸。至今，看起來(lái)我們今年的供應(yīng)中斷量估算是合理的，這意味著這些供應(yīng)的中斷不會(huì)影響我們對(duì)整體供需平衡的預(yù)期。

 

　　影響上述預(yù)期的因素是，短期中國(guó)銅融資交易可能消失，更重要的是，我們預(yù)期2014年銅將出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩（所以銅價(jià)走高的時(shí)間窗口將變短）。整體看來(lái)，因?yàn)殂~價(jià)變得更傾向于走低，我們現(xiàn)在認(rèn)為6個(gè)月銅價(jià)目表8000美元/噸存在風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，我們?cè)?482美元/噸上停止了我們做多9月銅期貨的交易建議，該建議導(dǎo)致了236/噸（3.1%）的虧損。

 

　　今年年初開始，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)大幅上升，給人民幣升值帶來(lái)了巨大的壓力。這個(gè)情況的發(fā)展，促使了外管局（中國(guó)的跨境交易監(jiān)管部門）在5月5日公布了一系列新的監(jiān)管規(guī)則，并將于6月實(shí)施。

 

 

 

    新的監(jiān)管規(guī)則可以分為兩部分，大概可以總結(jié)為以下內(nèi)容：

 

　　a）第一個(gè)措施針對(duì)的是中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。這個(gè)措施目的是：

 

　　1）直接降低中國(guó)外匯貸款的規(guī)模，因此也將降低信用證融資的規(guī)模，進(jìn)而降低中國(guó)銅融資交易的可用融資總量（雖然措施并非具體針對(duì)中國(guó)銅融資交易）；及（或）

 

　　2）提高銀行外匯凈開放頭寸（要求銀行以損失人民幣負(fù)債為代價(jià)，至少持有一個(gè)外匯的凈多頭頭寸），因此這將拉高信用證融資的成本，進(jìn)而拉高給中國(guó)銅融資交易融資的成本。

 

　　外管局的目標(biāo)是對(duì)銀行外匯貸款與外匯存款的比率引入75-100%的限制，而現(xiàn)在這個(gè)比率大于150%。

 

　　b)第二個(gè)措施針對(duì)出口商和（或）進(jìn)口商（“貿(mào)易公司”），鑒別所有導(dǎo)致外匯流入高于普通進(jìn)出口活動(dòng)所能帶來(lái)外匯收入的活動(dòng)（也就是目的是利率套利的貿(mào)易活動(dòng)）。如果企業(yè)被發(fā)現(xiàn)從事這類活動(dòng)，該措施將迫使企業(yè)控制它們的資產(chǎn)負(fù)債表。

 

　　從5月10日開始，外管局已經(jīng)要求“貿(mào)易公司”提供它們資產(chǎn)負(fù)債表和貿(mào)易記錄的詳細(xì)信息，這是為了在6月1日前，把這些公司分為A類和B類。B類公司將被要求停止所有資本流入相關(guān)的貿(mào)易活動(dòng)，以此大幅降低它們的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

 

　　為了避免被外管局分為B類公司，“貿(mào)易公司”可能會(huì)在近期降低它們的美元信用證負(fù)債規(guī)模，因此中國(guó)銅融資交易很可能也會(huì)受到影響?，F(xiàn)在還不清楚，如果公司被分為B類，這家公司會(huì)發(fā)生什么。然而，如果B類公司被禁止對(duì)它們的信用證負(fù)債展期，這將加快中國(guó)銅融資交易消失的速度，因?yàn)檫@些貿(mào)易公司將很可能需要出售它們的流動(dòng)資產(chǎn)（保持所持有的銅庫(kù)存），去償還它們的之前因銅融資交易累計(jì)的信用證負(fù)債。

 

　　這些新的監(jiān)管規(guī)則，很可能會(huì)影響到一部分的市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者。在這份報(bào)告中，我們關(guān)注的是對(duì)中國(guó)銅融資交易以及銅市場(chǎng)的影響。 如果a和b兩個(gè)措施被強(qiáng)制實(shí)施，那么銅融資交易極可能會(huì)受到影響。

 

　　上面解釋了中國(guó)情況的宏觀邏輯。但對(duì)于實(shí)際的銅融資交易又存在什么影響呢？請(qǐng)看下面的解釋：

 

　　一個(gè)普通的簡(jiǎn)化的中國(guó)銅融資交易例子

 

　　在這個(gè)部分，我們給出了一個(gè)普通的中國(guó)銅融資交易是怎么運(yùn)作的例子，接著我們討論了，如果這些交易被強(qiáng)制取消，涉及這些交易的各方將受到怎么樣的影響。下圖是一個(gè)簡(jiǎn)化的銅融資交易的例子，其中具體提及了這個(gè)過(guò)程是怎么增加人民幣兌美元的升值壓力的。我們認(rèn)為，這是中國(guó)銅融資交易的主要形式，而其它形式的中國(guó)銅融資交易的利潤(rùn)空間要少多了，可能只占交易總量的一小部分。

 

　　普通的中國(guó)銅融資交易涉及了四方實(shí)體，以及四個(gè)步驟。

 

　　實(shí)體A——一般是離岸的貿(mào)易公司

 

　　實(shí)體B——一般是國(guó)內(nèi)的貿(mào)易公司

 

　　實(shí)體C——一般是離岸的實(shí)體B的子公司

 

　　實(shí)體D——在國(guó)內(nèi)注冊(cè)為服務(wù)客戶實(shí)體B的國(guó)內(nèi)或離岸銀行

 

　　第一步）離岸貿(mào)易公司A以價(jià)格X出售保稅銅的倉(cāng)單（中國(guó)保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)的銅在向海關(guān)申報(bào)前，是免征增值稅的）或進(jìn)口銅（在貨船上正轉(zhuǎn)到保稅區(qū)的銅）給國(guó)內(nèi)的實(shí)體B（也就是B從A那里進(jìn)口銅）。A以國(guó)內(nèi)銀行D開立的美元信用證支付給A貨款。而信用證的開立，就是外管局新政針對(duì)的關(guān)鍵一步。

 

 

 

　　第二步）國(guó)內(nèi)的實(shí)體B通過(guò)把倉(cāng)單文件發(fā)送給離岸的子公司C，把銅出售或再出口（其實(shí)交易的實(shí)物銅一直都在“離岸的”保稅區(qū)中）。C給B支付美元或離岸人民幣現(xiàn)金。利用來(lái)自于C的現(xiàn)金，B利用銀行D把美元或離岸人民幣換成國(guó)內(nèi)人民幣，那么B就可能自由利用這筆資金了。

 

　　把美元或離岸人民幣換成國(guó)內(nèi)人民幣是，外管局新政策所針對(duì)的關(guān)鍵另一步。之前外管局批準(zhǔn)這些兌換，是因?yàn)橥夤芫诸A(yù)期再出口的過(guò)程，是通過(guò)中國(guó)經(jīng)常賬戶與貿(mào)易相關(guān)的活動(dòng)。現(xiàn)在，中國(guó)銅融資交易和其它類似的交易，已經(jīng)明顯變成完全不涉及實(shí)物原材料真實(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)的活動(dòng)了，外管局看起來(lái)正在行動(dòng)阻止這些活動(dòng)。

 

　　第三步）離岸子公司C把倉(cāng)單再次出售給A（這也是沒(méi)有實(shí)物銅運(yùn)轉(zhuǎn)的，實(shí)物銅一直停留在“離岸的”保稅區(qū)中），A給C以低于X 10-20美元/噸的價(jià)格支付美元或離岸人民幣現(xiàn)金，也就是B以折扣價(jià)把銅的倉(cāng)單再次賣給A（與第一步方向相反）。

 

　　第四部）在信用證的有效期內(nèi)（一般是6個(gè)月，可能為3-12個(gè)月不等），盡可能多地重復(fù)上述一二三步。在6個(gè)月的信用證有效期內(nèi)，可以重復(fù)10-30次，主要受到處理文件工作所耗時(shí)間的限制?；谶@個(gè)方法，在一年時(shí)間里，基于特定數(shù)量保稅銅或進(jìn)口銅開立的信用證名義總值，將是涉及其中的實(shí)物銅價(jià)值的10-30倍，具體取決于信用證的期限。

 

　　銅的所有權(quán)和對(duì)沖：在這個(gè)過(guò)程中，涉及中國(guó)銅融資交易的每噸銅都會(huì)通過(guò)出售LME期貨進(jìn)行對(duì)沖（交易一般包含了在中國(guó)銅融資交易的期限內(nèi)，做多實(shí)物頭寸，做空期貨頭寸，除非銅的所有者希望進(jìn)行銅價(jià)走勢(shì)的投機(jī)活動(dòng)）。

 

　　雖然一般是由實(shí)體A持有并對(duì)沖銅庫(kù)存的，但對(duì)沖者也可以是實(shí)體B、C、D，這取決于銅庫(kù)存?zhèn)}單的所有權(quán)在哪里。

 

　　高盛進(jìn)一步解釋了，中國(guó)銅融資交易并不是可以忽略的——也就是不可低估其影響：因?yàn)殡[含著接近無(wú)限的再抵押能力，而交易的循環(huán)次數(shù)只取決于“處理文件所消耗的時(shí)間”因素，因此過(guò)去幾年在中國(guó)進(jìn)行的這些影子交易，可能已經(jīng)產(chǎn)生了數(shù)以千億元計(jì)的金融杠桿，甚至可能更多?，F(xiàn)在，這個(gè)融資的循環(huán)即將宣告終結(jié)。實(shí)際上，沒(méi)有人能預(yù)計(jì)影響有多大，但可以肯定的是1）這將抽離系統(tǒng)中的金融杠桿；2）這將給中國(guó)吸收通脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力帶來(lái)負(fù)面的影響。

 

　　中國(guó)銅融資有多重要？它們不是微不足道的。

 

　　中國(guó)的“融資交易”，包括中國(guó)銅融資交易，自從它們卷入通過(guò)中國(guó)經(jīng)常賬戶的直接外匯流入以后，很可能對(duì)中國(guó)的外匯流入作出了重要的“貢獻(xiàn)”。具體的，對(duì)于中國(guó)銅融資交易而言，在實(shí)體C給實(shí)體B支付銅倉(cāng)單的貨款后（第二步），即期從收到的外匯到國(guó)內(nèi)人民幣的兌換，直接會(huì)對(duì)中國(guó)的外匯流入作出貢獻(xiàn)。在外匯流出方面，實(shí)體D發(fā)行的信用證（短期外匯借貸）從定義上說(shuō)，與外匯流出沒(méi)有關(guān)聯(lián)，而當(dāng)信用證到期，實(shí)體B傾向于繼續(xù)展期。第三步在離岸發(fā)生，所以這筆交易不存在外匯的流入或流出。

 

　　這樣，中國(guó)外匯的凈流入/流出與中國(guó)銅融資交易的相關(guān)性，就等價(jià)于中國(guó)信用證名義總價(jià)值的變化。關(guān)于中國(guó)短期外匯貸款可能有多少與中國(guó)銅融資交易有關(guān)，我們做了一些大概的估算。

 

　　具體的，我們最好的預(yù)測(cè)顯示，從2012年初開始，中國(guó)短期外匯借款中約有10%是和中國(guó)銅融資交易相關(guān)的。在2013年4月，基于各種假設(shè)，我們估計(jì)中國(guó)銅融資交易占了中國(guó)短期外匯貸款總額3840億美元（存量）中的400億美元（存量）。更廣泛地說(shuō)，中國(guó)保稅區(qū)庫(kù)存和短期外匯借款最近一年一直存在正相關(guān)的關(guān)系。

 

　　仍然存在兩個(gè)問(wèn)題：1.即將消失的中國(guó)銅融資交易，對(duì)交易各方有何影響呢？

 

　　交易消失會(huì)怎么影響交易中的各方

 

　　正如我們上面談?wù)摰?，外管局的新政針?duì)的是銀行信用證的開立（第一個(gè)措施）以及“貿(mào)易公司”的貿(mào)易活動(dòng)（第二個(gè)措施）。下面，我們討論不同實(shí)體（ABCD）可能將怎么調(diào)整它們的投資組合來(lái)滿足新的監(jiān)管（也就是在交易全面消失的情況下，會(huì)發(fā)生什么）。

 

　　實(shí)體A：因?yàn)闆](méi)有了每次循環(huán)交易10-20美元/噸的盈利前景，A很可能發(fā)現(xiàn)再?zèng)]有理由把保稅銅放在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上（現(xiàn)在的銅期貨溢價(jià)并不足以抵消倉(cāng)位租金和利息的成本）。結(jié)果，A所持有的實(shí)物保稅銅將很可能流入市場(chǎng)，同時(shí)A也可能平倉(cāng)在LME做空銅期貨的對(duì)沖頭寸。

 

　　實(shí)體B、C：為了避免被外管局分類為B類公司，B和C可能會(huì)降低它們的美元信用證負(fù)債，方法是1）出售流動(dòng)資產(chǎn)歸還美元信用證負(fù)債；2）借取離岸美元，并把信用證負(fù)債展期為離岸的美元負(fù)債。這個(gè)過(guò)程整體的影響是，將降低未償付的信用證數(shù)量，進(jìn)而也很可能影響中國(guó)銅融資交易。然而，現(xiàn)在尚不清楚如果公司被分為B類，具體會(huì)發(fā)生什么。然而，如果B類公司被禁止對(duì)它們的信用證負(fù)債展期，這將加速中國(guó)銅融資交易消失的速度。在這種情況下，這些貿(mào)易公司將不得不出售它們的流動(dòng)資產(chǎn)（包括銅），去償還它們的之前因銅融資交易累計(jì)的信用證負(fù)債 。

 

　　實(shí)體D：為了滿足外管局的新監(jiān)管規(guī)則，D將可能通過(guò)降低開立信用證的數(shù)量和（或）增加外匯凈多頭頭寸，來(lái)調(diào)整它們的投資組合，這將直接降低中國(guó)銅融資交易的整體規(guī)模和（或）增加信用證融資的成本。

 

　　2.這對(duì)銅價(jià)有何影響呢？

 

　　對(duì)銅價(jià)的影響——保稅銅從正收益的套利資產(chǎn)變成負(fù)收益的套利資產(chǎn)。

 

　　我們預(yù)期，在其它條件不變的情況下，中國(guó)銅融資交易的全面消失，可能成為銅價(jià)，LME價(jià)差以及保稅銅溢價(jià)的利空因素。

 

　　中國(guó)銅融資交易包括了實(shí)物銅的多頭頭寸和在LME上的期貨空頭頭寸。如果交易消失，實(shí)物銅將會(huì)被出售，期貨的空頭頭寸將會(huì)被平倉(cāng)。不能再由中國(guó)和國(guó)外利率差異融資支持而流入市場(chǎng)的實(shí)物銅，在其它條件相同的情況下，將需要自然產(chǎn)生的期貨溢價(jià)來(lái)提供融資支持（與此同時(shí)，銅變成了負(fù)收益的套利資產(chǎn)）。

 

　　那么，理論上說(shuō)，銅現(xiàn)貨市場(chǎng)在一個(gè)短時(shí)期內(nèi)（比如說(shuō)一個(gè)季度），可能需要吸收額外高達(dá)40萬(wàn)噸的銅庫(kù)存，這相當(dāng)于全球季度總供應(yīng)量的8%。

 

　　另一方面，LME期貨市場(chǎng)將需要吸收額外占LME季度交易量的0.2-0.3%的買單，以及額外占2012年日均開倉(cāng)量6%的開倉(cāng)單。所以，現(xiàn)貨市場(chǎng)受到的影響很可能相對(duì)較大，雖然中國(guó)銅融資交易的消失并不會(huì)導(dǎo)致新銅的出現(xiàn)（也就是，對(duì)全球銅庫(kù)存的影響為零，我們的庫(kù)存圖表也不會(huì)發(fā)生改變）。

 

實(shí)際上會(huì)是什么情況呢？

 

　　因?yàn)闆](méi)有可比的歷史例子用于參考，中國(guó)銅融資交易的消失將帶來(lái)什么實(shí)際的影響，仍然廣受爭(zhēng)議。我們認(rèn)為，因?yàn)閷?shí)物市場(chǎng)價(jià)格的下行壓力很大，不僅基于絕對(duì)數(shù)量，還相對(duì)于期貨市場(chǎng)價(jià)格的上行壓力，近期的銅價(jià)很可能將處于相對(duì)較大的壓力中。此外，如果市場(chǎng)擔(dān)憂中國(guó)銅融資交易消失，實(shí)物買家可能會(huì)延遲購(gòu)買的操作，期貨賣家也可能下注價(jià)格走低（可能被與交易消失相關(guān)的期貨平倉(cāng)頭寸的買單部分抵消或過(guò)量抵消）。如果這樣，中國(guó)銅融資交易的消失，實(shí)際上很可能會(huì)使整條銅價(jià)格曲線受壓，至少直到期貨溢價(jià)的程度足以抵消套利的成本。

 

　　在交易全面消失的情況下，我們可能會(huì)看到下面一些連鎖反應(yīng)：

 

　　中國(guó)抽離保稅銅，直到中國(guó)市場(chǎng)飽和。根據(jù)現(xiàn)在的市場(chǎng)情況，保稅區(qū)銅庫(kù)存將可能首先流入中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)樯虾ｃ~價(jià)高于倫銅價(jià)格，而且上海銅期貨曲線處于現(xiàn)貨溢價(jià)，而LME銅期貨曲線則處于期貨溢價(jià)。

 

　　中國(guó)進(jìn)口將下跌或保持低位，這給LME庫(kù)存制造了上升的壓力，而5月以后，中國(guó)銅進(jìn)口也可能出現(xiàn)下行的壓力，這將導(dǎo)致國(guó)外多余的銅供應(yīng)將轉(zhuǎn)移到LME的庫(kù)存里（如下圖所示）。剩下的保稅區(qū)庫(kù)存將可能流入LME市場(chǎng)。一旦中國(guó)飽和（也就是進(jìn)口的套利空間消失，保稅區(qū)實(shí)物溢價(jià)下滑，上海銅價(jià)走低，期貨曲線變平滑），剩下的過(guò)量保稅區(qū)庫(kù)存將可能流入LME市場(chǎng)。因?yàn)橹袊?guó)銅市場(chǎng)出現(xiàn)的供不應(yīng)求（正在抽離保稅區(qū)庫(kù)存和上海期貨交易所的庫(kù)存填補(bǔ)，上海銅期貨曲線也處于現(xiàn)貨溢價(jià)），部分是由季節(jié)性因素造成的，然而，實(shí)際上中國(guó)的銅庫(kù)存水平雖然可能會(huì)出現(xiàn)下滑，但規(guī)模仍然非常大。根據(jù)我們最好的估計(jì)，未來(lái)2-3個(gè)月，至少有20-25萬(wàn)噸庫(kù)存將流入/建倉(cāng)于LME的倉(cāng)庫(kù)，這相當(dāng)于全球季度銅消費(fèi)量的4-5%。

 

　　LME的期貨溢價(jià)情況將會(huì)放大。更高的LME庫(kù)存意味著更高的倫銅期貨與現(xiàn)貨價(jià)差，包括了短期銅價(jià)存在的下行壓力。如下圖所示，在過(guò)去6年里，LME庫(kù)存的上升一般與LME期貨溢價(jià)價(jià)差的放大是一致的，期貨溢價(jià)的規(guī)模主要受到融資成本和庫(kù)存水平的影響。因?yàn)槌康你~將流入LME倉(cāng)庫(kù)，現(xiàn)在倫銅期貨溢價(jià)的價(jià)差需要進(jìn)一步放大，來(lái)有效地支持利差交易的融資行為。作為參考，LME倉(cāng)庫(kù)的租金為150美元/噸，或銅價(jià)的2%。假如每年的融資成為為1-1.5%，全部的利差交易成本為3%-3.5%，而現(xiàn)在倫銅15個(gè)月相對(duì)于3個(gè)月期貨價(jià)格的溢價(jià)只有1.1%。

 

　　　應(yīng)該注意，中國(guó)銅融資交易是否會(huì)全面消失仍取決于外管局、中國(guó)銀行業(yè)和“貿(mào)易公司”怎么實(shí)施監(jiān)管新政，也取決于新融資交易被“發(fā)明”的可能性。結(jié)果，我們將繼續(xù)通過(guò)觀察保稅現(xiàn)貨銅的溢價(jià)、上海期貨交易所的價(jià)差以及保稅銅庫(kù)存的流動(dòng)，以緊密觀察銀行實(shí)施監(jiān)管新政的進(jìn)度。

 

　　最后，中國(guó)銅融資交易的消失，對(duì)于明顯的再抵押杠桿鏈條和中國(guó)銅融資交易存在的風(fēng)險(xiǎn)，又意味著什么呢？

 

　　中國(guó)銅融資交易的杠桿

 

　　下面是普通中國(guó)銅融資交易中信用證開立過(guò)程的一個(gè)示例。

 

　　假如一張信用證的期限是6個(gè)月，在該期限內(nèi)，重復(fù)完成10次交易（也就是完成一次中國(guó)銅融資交易需要18天時(shí)間），那么D銀行就能在第一個(gè)信用證開立的6個(gè)月里，開立10倍于銅價(jià)值的信用證（也就是下圖所示的t1-t10這個(gè)時(shí)間段）。在接下來(lái)的6個(gè)月里（甚至更多時(shí)間里），在其它條件相同的情況下，信用證的總名義價(jià)值會(huì)維持不變，因?yàn)樾麻_里的信用證會(huì)被到期的信用證所抵消（也就是下圖所示的t11-t20這個(gè)時(shí)間段里）。

 

　　這這個(gè)例子中，信用證周期的信用證總名義價(jià)值=信用證期限/完成一次中國(guó)銅融資交易的天數(shù)*銅價(jià)值=10倍銅價(jià)值。在上述例子中，D開立的信用證總名義價(jià)值、從D到A的總外匯資金流，B和C累計(jì)的總?cè)嗣駧刨Y產(chǎn)，都將是10倍銅價(jià)值。

 

　　為了增加信用證的總名義價(jià)值，交易參與者可以：

 

　　延長(zhǎng)信用證期限（比如說(shuō)把上述例子中的信用證延長(zhǎng)到12個(gè)月，那么信用證的總價(jià)值將是20倍銅價(jià)值）

 

　　通過(guò)減少處理文件的天數(shù)，增加循環(huán)交易的次數(shù)

 

　　鎖定更多的銅庫(kù)存

 

 

 

    中國(guó)銅融資交易各方面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)

 

　　理論上說(shuō)，B的風(fēng)險(xiǎn)>D的風(fēng)險(xiǎn)>A的風(fēng)險(xiǎn)

 

　　B的風(fēng)險(xiǎn)是久期錯(cuò)配（信用證對(duì)人民幣資產(chǎn)的久期錯(cuò)配），以及它們?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)信用違約的風(fēng)險(xiǎn)

 

　　D的風(fēng)險(xiǎn)是，B可能出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難。（D可以基于B的歷史收入、固定資產(chǎn)、利潤(rùn)率水平以及政府擔(dān)保，控制對(duì)獨(dú)立B實(shí)體的所有人民幣和外匯信貸額度，來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。）D有權(quán)對(duì)B的國(guó)內(nèi)實(shí)體索償，因?yàn)锽欠D一筆短期外匯債務(wù)（信用證）。如果B真的出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，D可以出售B的資產(chǎn)。

 

　　A的風(fēng)險(xiǎn)主要是，D（中國(guó)的銀行）可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難（A有權(quán)對(duì)D索償），因?yàn)锳（或A的離岸銀行）持有D開立的信用證。在B出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的時(shí)候，甚至D也出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的時(shí)候，A理論上仍可能得到來(lái)自D的付款（假設(shè)D可能從人民銀行借款）。

 

　　總而言之：一個(gè)全面的，不可預(yù)期的監(jiān)管新規(guī)，伴隨這大量的銅“流動(dòng)資產(chǎn)”拋售、去杠桿化、以及潛在的瀑布效應(yīng)，最終可能擊穿中國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫。雖然，實(shí)際上沒(méi)人知道外管局的監(jiān)管新政會(huì)否成為歷史上的又一只黑天鵝。就像當(dāng)年沒(méi)人知道，美國(guó)政府容許雷曼倒閉會(huì)發(fā)生什么一樣。。